淺談國債期貨及其對市場的影響

孔祥志 趙賢武

近日，中金所發(fā)布《關(guān)于5年期國債期貨合約上市交易有關(guān)事項的通知》，確定了5年期國債期貨合約上市交易有關(guān)事項。并于2013年9月6日起上市交易，首批上市合約為2013年12月、2014年3月及6月合約，掛盤基準(zhǔn)價、可交割國債及其轉(zhuǎn)換因子由中金所在合約上市交易前公布，資本市場迎來了新的金融衍生品——國債期貨

國債期貨的再次推出不禁讓人想起18年前，18 年前的5 月18 日，我國的國債期貨市場暫停交易。在金融衍生品上的那次嘗試僅持續(xù)了不到兩年半并最終以失敗告終，留下的是給我們對歷史的深刻反思和經(jīng)驗教訓(xùn)。

一、國債期貨產(chǎn)生的歷史背景

改革開放以后，為了彌補國家財政支出的缺口，我國的國債發(fā)行再次啟動。當(dāng)時的國債發(fā)行非常困難，九十年代初以前，國庫券的發(fā)行一直是依靠行政攤派的方式發(fā)行的，當(dāng)時國庫券的購買者在很長一段時間里無法通過正式的市場流通。

我國國庫券的流通市場是 1988 年開始起步的，1990 年才初步形成了全國性的二級市場，但是當(dāng)時居民手中的投資性資金很少，同時普通市民也缺乏金融投資意識，因此初期的交易很不活躍，國庫券的轉(zhuǎn)讓價格通常都大大跌破面值，如1992 年底， 5 年期國庫券的交易價格只有80 多元（當(dāng)時國庫券的發(fā)行一般都是按面值100 元來發(fā)行的，通常都是固定利息到期一次還本付息）。因此當(dāng)時持有國庫券的居民普遍把國債作為一種被迫的長期儲蓄存款，如果中途需要變現(xiàn)，那么往往需要承受較大的損失。

1990 年12 月19 日，上海證券交易所正式成立，國債的交易從交易所成立之初就受到了上交所管理層的高度重視。上交所通過多次國際考察，認(rèn)為通過金融工具創(chuàng)新，能夠帶動國債市場的發(fā)展，由于國債的發(fā)行受到政府的大力鼓勵，而且國債是固定利率，國債期貨的風(fēng)險相對其他期貨品種更容易控制，因此推出國債期貨比較容易獲得高層支持。就在這種背景下，1992 年12 月28日，上海證券交易所首次設(shè)計并試行推出了12 個品種的期貨合約

二、國債期貨發(fā)展

起初，上海證券交易所的國債期貨只向證券商自營推出而不對公眾開放，因此交易十分清淡，但是在通貨膨脹高啟的背景下，1993 年7 月10 日，財政部頒布了《關(guān)于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》，決定將參照中央銀行公布的保值貼補率給予三年期以上國債品種保值補貼，這樣國債收益率就出現(xiàn)了巨大的不確定性，市場的波動空間迅速擴大，每月公布一次的保值貼補率成為國債期貨市場上最為重要的價格變動因素，從而使我國的國債期貨由利率期貨演變成一種變相的通貨膨脹期貨，于是，對國債期貨的炒作在一定程度上變成了對保值貼補率的競猜游戲。投資者利用國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計結(jié)果來推算保值貼補率，而來自財政部和人民銀行的內(nèi)部消息則成了市場操作的重要依據(jù)。

    1993 年10 月25 日，上交所重新設(shè)計了國債期貨合約的品種和交易機制，并向社會公眾開放國債期貨交易。與此同時，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。從此國債期貨開始飛速發(fā)展。當(dāng)年上交所國債期貨的名義成交金額達到了49686.09 億元，是上交所股票交易金額的16 倍，與當(dāng)時股票市場的低迷形成了鮮明的對比。

國債期貨市場促進了國債現(xiàn)貨市場的活躍，統(tǒng)計顯示，國債期貨向社會公眾開放前的93 年1 月到5 月，國債現(xiàn)貨成交總額為21 億元，日成交0.19 億元，而1994 年同期國債現(xiàn)貨成交總金額達到378 億元，日均成交3.74 億元，分別是前者的18.5 倍和19.7 倍，國債期貨的推出大大提高了市場的流動性，然而市場繁榮的背后,倉促推出的國債期貨市場正在孕育著巨大的危機。

三、兩次重大歷史事件

（一） “327 事件”

1995 年2 月23 日被稱為中國的巴林事件的“327 事件”終于爆發(fā)， “327 事件”對我國金融衍生品市場的長期影響要遠遠大于巴林事件對相關(guān)金融市場的影響，它使我國在金融期貨產(chǎn)品上的第一次試點以失敗告終，并且在以后的十多年時間里，使中國金融衍生品的發(fā)展始終成為各方廣泛爭議的一個問題。

“327”國債期貨事件的主角是1992年發(fā)行的三年期國庫券，該券發(fā)行總量為240億，1995年6月到期兌付，利率是9.5%的票面利息加保值貼補率，但財政部是否對之實行保值貼補，并不確定。1995年2月后，其價格一直在147.80元和148.30元之間徘徊，但隨著對財政部是否實行保值貼補的猜測和分歧，“327”國債期貨價格發(fā)生大幅變動。以萬國證券公司為代表的空方主力認(rèn)為1995年1月起通貨膨脹已見頂回落，不會貼息，堅決做空，而其對手方中經(jīng)開則依據(jù)物價翹尾、周邊市場“327”品種價格普遍高于上海以及提前了解財政部決策動向等因素，堅決做多，不斷推升價位。1995年2月23日，做空的遼國發(fā)搶先得知“327”貼息消息，立即由做空改為做多，16時22分13秒，空方主力上海萬國證券在最后8分鐘內(nèi)砸出1056萬口賣單，使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。當(dāng)日晚上，上交所確認(rèn)空方主力惡意違規(guī)，宣布最后8分鐘所有的“327”品種期貨交易無效，各會員之間實行協(xié)議平倉。

（二） “319 事件”

319 合約（以92 年5 年期國庫券為標(biāo)的債券，合約到期日1995年12 月，深交所對應(yīng)合約代碼6214）是當(dāng)年最為火爆的國債期貨品種，該合約從最低141 元附近最終被炒到190 多元的高位， 319 合約定價的非理性是顯而易見的，925 國債97 年還本付息時只有170 多元，而在95年底交割的合約價格已超過190 元，而當(dāng)時實際的市場年利率在20%左右

319 合約在最后10 多個交易日里的走勢是典型的逼空行情，在連續(xù)的大漲以后， 5 月11 日， 319 合約以183.88 元的漲停板價格開盤，當(dāng)日虧損嚴(yán)重的空方主力采用透支交易及超倉等違規(guī)手段大量拋空，造成當(dāng)日交易行情大幅震蕩，未平倉合約劇增。由于擔(dān)心類似327 風(fēng)波的惡性事件重演，上交所決定5 月12 日暫停開設(shè)新倉，并按50%的比例對會員單位采取強行平倉的措施，當(dāng)日會員平倉占11 日持倉總量的50%以上。5 月15日，宣布對五家違規(guī)會員予以停止國債期貨交易并罰款等嚴(yán)厲處罰。但是國債期貨在最后的幾個交易日里其瘋狂程度愈演愈烈，空頭完全失去抵抗能力，這樣瘋狂的市場終于使市場本身走向了終點。5 月17 日下午，中國證監(jiān)會鑒于中國目前尚不具備開展國債期貨的基本條件的理由，作出了5 月18 日起國債期貨交易試點暫停交易的決定。至此，中國第一次金融期貨的嘗試在歷時不到兩年半的交易后以失敗而告終。

四、國債期貨的主要功能及作用

（一） 規(guī)避利率風(fēng)險。國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險的功能，是通過在國債現(xiàn)貨、期貨市場之間進行套期保值交易來實現(xiàn)的。利用國債期貨進行套期保值的基本原理是：由于國債期貨價格與其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格的變動趨勢具有同向性，當(dāng)現(xiàn)貨價格趨于上漲時，其期貨價格也趨于上漲，反之亦然。因此，人們可以通過在期貨市場上進行與現(xiàn)貨市場相反的交易來達到保值的目的，避免因利率波動而造成資產(chǎn)損失。

（二） 價格發(fā)現(xiàn)和活躍國債現(xiàn)貨市場功能。在國債期貨市場上，國債期貨合約的交易是通過公開競價持續(xù)進行的，每時每刻的信息都會為交易者提供買、賣決策的依據(jù)。隨著交易的進行，交易者可以不斷地根據(jù)所獲得的最新信息修正原先對市場的看法，形成新的成交價格。而這種成交價是連續(xù)公開競價和不斷糾錯的結(jié)果，具有公開性、連續(xù)性、預(yù)期性和權(quán)威性。此外國債期貨是重要的套期保值工具，國債現(xiàn)貨市場和期貨市場在交易上的反向操作，不僅增加了國債期貨市場

的交易，同時也活躍了國債現(xiàn)貨市場的交易。

顯然，國債期貨和現(xiàn)貨的套期保值交易既有期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，也有國債現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，而發(fā)現(xiàn)的價格，正是利率。

（三） 促進一級市場的國債發(fā)行。國債期貨促進國債發(fā)行的功能，主要是通過兩類主體來實現(xiàn)的：一類是一級市場上的國債發(fā)行承銷商。作為規(guī)避利率風(fēng)險的重要工具，國債期貨可以使國債發(fā)行承銷商實現(xiàn)二級市場和期貨市場的套期保值，因此承銷商更有信心積極參與國債一級市場的承銷，從而有利于國債發(fā)行；另一類是國債二級市場中的交易商。作為國債現(xiàn)貨的持有者，國債二級市場的交易者必須經(jīng)常在國債期貨市場進行套期保值交易，由于國債期貨的高流動性能夠帶動國債現(xiàn)貨市場的流動性，即活躍國債二級市場，而國債二級市場旺盛的交易又會促進一級市場的國債發(fā)行。

可見，國債期貨是和現(xiàn)貨市場密不可分的，它們各自成為多層次國債市場中不可或缺的一個層次。

五、國債期貨與股指期貨的比較

六、市場影響

期貨市場的公開、公平和公正是期貨市場能夠健康穩(wěn)定發(fā)展的生命線，也是管理層工作的主線。當(dāng)市場出現(xiàn)極不公平和極不公正的現(xiàn)象時，投資者出現(xiàn)不理性甚至過激的行為是可以想象的。“327 事件”留給中國金融衍生品市場的教訓(xùn)是極其深刻的,這些教訓(xùn)對未來的金融衍生品市場發(fā)展具有長期的警示作用，其根本的教訓(xùn)在于制度性的缺陷和有關(guān)部門對市場公正性的破壞。

今又重開國債期貨，當(dāng)年的驚心動魄又浮現(xiàn)眼前。歷史是不可以復(fù)制的，現(xiàn)在開國債期貨與當(dāng)年不可同日而語，當(dāng)年國債期貨交易時，1995年國債發(fā)行總量不過1000億元，這直接導(dǎo)致國債期貨可供交割量有限，對于做多一方極為有利，很容易形成逼空的單邊市。而今，國債市場規(guī)模高速擴張， 2011年末國債余額達7.7萬億元，交易標(biāo)的的分量不一樣了。

國債期貨這個利率期貨品種，在海外市場也是最大的期貨品種，參與交易的多是銀行、保險、基金以及大型機構(gòu)，國債期貨是他們的對沖工具，很有必要。同時國債期貨交易對國債的發(fā)行流通也有重大意義。所以市場上的大機構(gòu)資金會流向國債期貨，對股市可能會有短暫的影響。這種影響在當(dāng)年關(guān)停國債期貨的時候曾經(jīng)很明顯的反映出來，1995年5月18日停止國債期貨交易的當(dāng)日，股市出現(xiàn)暴漲，個股幾乎全線漲停板，大盤連漲了三天，這說明國債期貨資金對股市也是有影響的。

總體來看，中國國債期貨品種時隔多年的再次推出，但其對利率市場化的深度影響，歷史上大的金融機構(gòu)的事件，加之國債期貨合約設(shè)計本身存在著一邊干，一邊完善的可能，其將對債券市場投資、金融投資等形成較大的影響。盡管債券市場與股票市場是兩個有別的基礎(chǔ)交易品種，但從國債期貨參與體來看，主要為機構(gòu)投資者，其投資風(fēng)險、投資收益、投資交易等具有不確定性，因此其價格的波動往往形成對內(nèi)在機構(gòu)投資者的深度影響，而就股票市場未來發(fā)展趨勢來看，機構(gòu)投資者不斷增加已成現(xiàn)實，其行為與風(fēng)險演變將直接或間接的深度影響到股票市場，因此對于投資者而言，需要保持清醒的認(rèn)識。