美、德、日退市制度的介紹

    退市制度涉及退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序兩方面內(nèi)容。退市標(biāo)準(zhǔn)是甄別退市公司的基本依據(jù)，退市程序包括退市復(fù)審程序和退市執(zhí)行程序?，F(xiàn)就退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序兩方面來對美國、德國、日本退市制度進(jìn)行簡要介紹，通過借鑒國外成熟證券市場的成功經(jīng)驗(yàn)及有益做法，來理性對待我國上市公司退市制度改革。

一、美國的退市制度

    紐約證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所是美國股票交易所中最重要的兩個(gè)交易場所，其退市規(guī)則最具代表性。紐交所有三百多年的歷史，定位于優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)較高。紐約證券交易所的東家通過收購原中小板塊美國證券交易所,并與泛歐創(chuàng)業(yè)板合并,成立了新市場“美國泛歐創(chuàng)業(yè)板”。至此,紐交所形成了主板、創(chuàng)業(yè)板互補(bǔ)的結(jié)構(gòu)。相比之下，納斯達(dá)克僅有不到 40 年的歷史，其上市公司多為高科技企業(yè)?，F(xiàn)今的納斯達(dá)克市場內(nèi)部分為三個(gè)層次的板塊:全球精選市場、全球市場和資本市場。三個(gè)層次的上市標(biāo)準(zhǔn)依次降低,其中全球精選市場被認(rèn)為是全球上市標(biāo)準(zhǔn)最高的市場。

（一）紐約交易所的退市制度

    退市標(biāo)準(zhǔn)上看，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有：（1）股東少于600個(gè),持有100股以上的股東少于400個(gè)；（2）社會公眾持有股票少于20萬股,或其總市值少于100萬美元；（3）過去的5年經(jīng)營虧損；（4）總資產(chǎn)少于400萬美元,而且過去4年每年虧損；（5）總資產(chǎn)少于200萬美元,并且過去2年每年虧損；（6）連續(xù)5年不分紅利。非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有：（1）公眾股東數(shù)量達(dá)不到交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；（2）股票交易量極度萎縮,低于交易所規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)；（3）因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營能力；（4）法院宣布該公司破產(chǎn)清算；（5）財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績欠佳；（6）不履行信息披露義務(wù)；（7）違反法律；（8）違反上市協(xié)議。

    退市程序有：（1）交易所在發(fā)現(xiàn)上市公司低于持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)之后,在10個(gè)工作日內(nèi)暫停其股票交易并向其發(fā)出退市通知，通知公司，同時(shí)向美國證監(jiān)會報(bào)告；（2）公司接到通知之后, 在30天內(nèi)向交易所確認(rèn)收到通知，并說明是否提交整改計(jì)劃。逾期不答復(fù)或在答復(fù)中未表示會提交整改計(jì)劃的，交易所將啟動(dòng)退市程序。對于申請整改的上市公司，需在收到通知后90天內(nèi)向紐交所提交整改計(jì)劃,計(jì)劃中應(yīng)說明公司至遲在18個(gè)月內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)；（3）交易所在接到公司整改計(jì)劃后45日內(nèi),通知公司是否接受其整改計(jì)劃。計(jì)劃未通過的，紐交所將啟動(dòng)退市程序；（4）公司在接到交易所批準(zhǔn)其整改計(jì)劃后45日內(nèi),發(fā)布公司已經(jīng)低于上市標(biāo)準(zhǔn)的信息；（5）在計(jì)劃開始后的18個(gè)月內(nèi),交易所每3個(gè)月對公司的情況進(jìn)行審核,其間如公司不執(zhí)行計(jì)劃,交易所將根據(jù)情況是否嚴(yán)重,作出是否終止上市的決定;（6）18個(gè)月整改結(jié)束后,符合上市標(biāo)準(zhǔn)的，可恢復(fù)交易。如公司仍不符合上市標(biāo)準(zhǔn),交易所將通知公司其股票終止上市,并通知公司有申請復(fù)議和聽證的權(quán)利。（7）公司在收到退市通知10天內(nèi)向紐交所董事會申請復(fù)議。紐交所將在收到申請后在25天內(nèi)安排復(fù)議。公司對復(fù)議結(jié)果仍有爭議的，紐交所將安排公開聽證。如聽證會維持交易所關(guān)于終止股票上市的決定,交易所將向SEC提出申請。SEC批準(zhǔn)后,公司股票正式終止交易。由上述情況可見,交易所決定某公司股票終止上市,最長要經(jīng)過兩年的時(shí)間。

（二）納斯達(dá)克交易所的退市制度

    退市標(biāo)準(zhǔn)上看，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有：（1）有形凈資產(chǎn)低于200萬美元；（2）市值低于3500萬美元；（3）凈收益最近一個(gè)會計(jì)年度或最近三個(gè)會計(jì)年度中的兩年低于50萬美元；（4）公眾持股量低于50萬股；（5）公眾持股市值低于100萬美元；（6）最低報(bào)買價(jià)低于1美元；（7）做市商數(shù)少于2個(gè)；（8）股東人數(shù)少于300個(gè)。除以上數(shù)量指標(biāo)外,納斯達(dá)克市場對公司持續(xù)上市還要求：一是法人治理結(jié)構(gòu)方面的要求,包括年報(bào)、中報(bào)的報(bào)送,獨(dú)立董事,內(nèi)部審核委員會,股東大會,投票機(jī)制,征集代理表決權(quán)機(jī)制,避免利益沖突等；二是對公司經(jīng)營合規(guī)守法方面的要求。

    納斯達(dá)克發(fā)行上市審核部門會根據(jù)上市公司的不同情況，按照情節(jié)由輕到重采取四種措施：公開譴責(zé)、限期提交整改計(jì)劃、限期整改和直接退市。（1）公開譴責(zé)是針對不符合持續(xù)上市要求情況輕微的，對其發(fā)出類似于警告的公開譴責(zé)信；（2）限期提交整改計(jì)劃是針對不符合治理準(zhǔn)則或未提交定期報(bào)告的，通知其在 45 天或 60 天內(nèi)說明情況并提交整改計(jì)劃。通過對整改計(jì)劃進(jìn)行審核，以決定勒令其直接退市，還是給與其 180 天的整改期，或僅僅下發(fā)一個(gè)公開譴責(zé)書；（3）限期整改是對不符合最低股價(jià)、市值、公眾持股數(shù)、做市商數(shù)量、獨(dú)立董事數(shù)量等要求，或違反年度股東大會召開期限要求的，通知其在 180 天或30天內(nèi)整改；（4）直接退市是針對沒有召開年度股東大會或嚴(yán)重違反上市要求，已經(jīng)引起社會關(guān)注的，對其發(fā)出退市決議書，要求立即停止交易和退市。

二、德國的退市制度

    德國證券交易市場由各地證券交易所組成，在現(xiàn)有六大證券交易所中，由德國交易所集團(tuán)控股的法蘭克福證券交易所承擔(dān)著德國境內(nèi)證券交易的90%以上，故以法蘭克福作為研究德國退市制度的代表。

    法蘭克福交易所的退市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)僅涉及股票市值和股權(quán)分散度，相對較簡單。具體包括：（1）最小市值（若市值無法估計(jì)，以資本額計(jì)）低于125萬歐元；（2）無面值股票股本發(fā)行量低于10,000股；（3）公眾流通量不超過25%。非數(shù)量指標(biāo)方面，德國將公司治理狀況與審計(jì)報(bào)告作為衡量退市與否的重要參照標(biāo)準(zhǔn)，具體表現(xiàn)為未能按上市規(guī)則要求披露會計(jì)報(bào)告、利潤預(yù)測、其它財(cái)務(wù)信息、初步年報(bào)結(jié)果和股利、年報(bào)和賬戶、公司治理和董事報(bào)酬、財(cái)務(wù)報(bào)告簡述、半年報(bào)等。同時(shí)，德國一向非常注重對投資者的保護(hù)，因此交易所撤銷上市的前提是需滿足對投資者保護(hù)的要求。為此，上市公司提出退市時(shí)必須滿足下述條件：（1）退市問題必須由股東大會以簡單多數(shù)做出決議；（2）上市公司或公司大股東必須向少數(shù)股東發(fā)出全值收購股票的要約；（3）少數(shù)股東可以要求在訴訟程序中審查收購要約價(jià)格的適當(dāng)性。

德國公司同時(shí)在多個(gè)國家或本國多個(gè)交易所掛牌交易的情況大量存在，這使得德國退市程序在多種退市途徑的作用下，仍較為簡單。法蘭克福交易所的退市程序分主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市兩種。若發(fā)行公司主動(dòng)申請退市：（1）部分退市、管理市場或開放市場內(nèi)部降級轉(zhuǎn)板情況下，于公告后三個(gè)月終止上市；（2）境內(nèi)推出、全部退市情況下，管理市場主要標(biāo)準(zhǔn)的公司于公告三個(gè)月后終止上市，其他公司于公告六個(gè)月后終止上市。如果不損害投資人權(quán)益，發(fā)行人可以申請上述時(shí)限分別為一個(gè)月及三個(gè)月。如有例外情形，管理委員會需立即通知聯(lián)邦金融監(jiān)管局。若發(fā)行公司被強(qiáng)制退市，管理市場中，若上市公司不滿足持續(xù)上市的條件，無法確保長期交易秩序，管理委員會可在通知聯(lián)邦金融監(jiān)管局后立即終止其上市，并以網(wǎng)絡(luò)公告終止上市訊息。開放市場中，若上市公司違反與交易所約定的責(zé)任義務(wù)，將被處以1萬歐元的罰款，6周后還未改善的，交易所有權(quán)終止其上市。

三、日本退市制度

    日本目前有8家證券交易所，其中東京和大阪分別是全國和關(guān)西地區(qū)的中心性市場，兩者的交易額合計(jì)占全國交易所的90%以上。以成交額計(jì)算，東京證券交易所是世界第二大證券交易所，因此研究日本的退市制度，我們這里選定以東京證券交易所為代表。

東京證券交易所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要包括：股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散程度、經(jīng)營狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。上市公司出現(xiàn)以下情形時(shí)就必須退市：（1）上市股票股數(shù)不滿1000萬股，資本額不滿5億日元；（2）社會公眾股東數(shù)不足1000人延緩一年。（3）營業(yè)活動(dòng)處于停止或半停止?fàn)顟B(tài)。（4）最近5年沒有發(fā)放股息。（5）連續(xù)3年出現(xiàn)資不抵債情況。（6）上市公司有“虛假記載”且影響很大。上市公司只要符合以上情形者即被終止上市。

東京證券交易所對上市公司退市程序采用了逐步退出的辦法。交易所發(fā)現(xiàn)公司低于上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，首先對其進(jìn)行特別處理（類似于我國的ST制度），并要求其在限期內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。如果公司在限期內(nèi)未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，則交易所對其交易做出進(jìn)一步限制（類似于我國的PT制度）。如果公司仍未改善，則將其摘牌。交易所決定終止公司上市后，其股票由交易所內(nèi)的整理處進(jìn)行處理。在宣布終止上市決定后的3個(gè)月內(nèi)，該股票還可以再交易所進(jìn)行交易，3個(gè)月后則正式退市。如果被申請使用公司更生法和解法，或發(fā)現(xiàn)公司有違規(guī)的嫌疑，則將公司轉(zhuǎn)入交易所的臨理處接受審查，但其股票仍可以繼續(xù)買賣。當(dāng)公司的違規(guī)行為被查實(shí)后，便按既定的程序正式退市。