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上市公司股利政策研究綜述
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股利政策是現(xiàn)代公司金融理論三大核心內(nèi)容之一，是上市公司利潤分配的核心，反映了公司、股東、債權(quán)人及公司管理者之間的利益分配關(guān)系。在特定的市場環(huán)境下，作為資本市場微觀基礎(chǔ)的上市公司，在追求公司價值最大化的條件下，如何選擇股利政策，一直是公司金融領(lǐng)域研究的熱點和難點。
一、國外研究回顧
國外關(guān)于股利政策的探索，可以追溯到約翰·林特納（John Lintner，1956）提出的最早關(guān)于公司股利分配行為的理論模型。1961年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表題為《股利政策、增長和股票估價》著名論文，提出“股利無關(guān)論”的觀點后，股利政策研究開始得到廣大專家學(xué)者的重視，引發(fā)了金融學(xué)界對股利政策理論的全面討論。專家學(xué)者對股利政策進(jìn)行理論研究和實證分析，提出各種股利理論。
（一）“一鳥在手”理論（Bird-In-The-Hand Theory）
“一鳥在手”理論初期表現(xiàn)為股利重要論，后經(jīng)約翰·林特納（John Lintner，1956）、華特（Walter，1956）和麥倫·戈登（Gordon，1959）等發(fā)展為“一鳥在手”理論。該理論認(rèn)為：股票價格和股利支付率成正比；權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。所以企業(yè)在制定股利政策時必須采取提高股利支付率政策，才能使企業(yè)價值最大化。但是該理論很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購買公司新發(fā)行的普通股現(xiàn)象，實際混淆了投資決策和股利決策對股票價格的影響。到底是高股利導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險低呢還是由于企業(yè)的風(fēng)險低而發(fā)放較高的股利，這成為“一鳥在手”理論的不足。
（二）股利無關(guān)理論（Dividend Irrelevance Theory）
股利無 關(guān) 理論 是 由米勒和莫迪格利安尼（Miller & Modigliani，1961）提出的， 他們認(rèn)為在完全資本市場假設(shè)、理性行為假設(shè)和充分肯定假設(shè)條件下，股利政策對公司的股價和融資成本沒有影響，公司價值僅僅取決于其投資政策，與股利支付率無關(guān)。由于該理論的假設(shè)過于苛刻，在現(xiàn)實世界中上述假設(shè)都是不成立的，所以這一理論在現(xiàn)實中也是不成立的。但是，MM 股利無關(guān)論開創(chuàng)了股利政策研究的新篇章。此后，人們對公司股利政策的探索發(fā)生了顯著變化，MM 理論的嚴(yán)格假設(shè)條件成為現(xiàn)代股利理論研究的主要內(nèi)容和線索，人們的研究重點轉(zhuǎn)移到考察放寬假設(shè)條件后的不完全市場（incomplete market）中的 MM 理論。
（三）稅差理論 （Tax Difference Theory）
放寬MM理論無稅收假設(shè)條件，法拉和塞爾文（Farrar &Selwyn，1967）最早對存在稅收條件下股利支付政策是否影響公司價值進(jìn)行了研究，最終發(fā)展成為所得稅率差異理論即稅差理論。該理論認(rèn)為：股票價格與股利支付率成反比；權(quán)益資本與股利支付率成正比。因此，企業(yè)在制定股利政策時必須采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價值最大化。稅差理論成立的前提是資本利得稅率低于股利所得稅率，投資者可以通過推遲實現(xiàn)資本利得來延遲繳稅，然而，現(xiàn)實生活并非完全如此，這也是該理論的不完善的地方。
（四）追隨者效應(yīng)理論（Clientele Effect Theory）
追隨者效應(yīng)理論可以說是廣義的稅差理論，是稅差理論的進(jìn)一步發(fā)展。最 先 也 是 由 米 勒 和 莫 迪 格 利 安 尼 （Miller & Modigliani，1961）提出來的，但真正將其發(fā)展成為一種理論的是埃爾頓和格魯伯（Elton &Gruber，1970）。 該理論從股東的邊際所得稅稅率出發(fā)，認(rèn)為每個投資者所處的稅收等級不同，有的邊際稅率高，有的邊際稅率低，由此會引致他們對待股利的態(tài)度不一樣，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜歡高股利支付率的股票。據(jù)此，公司會相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望。達(dá)到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有。各種偏好的股東聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司，就叫做“追隨者效應(yīng)”。
（五）股利信號理論 （Information Content of Dividends）
股利信號理論，又稱作信號假說（signaling hypothesis）。該理論從放寬MM理論的信息完全對稱假定出發(fā)，認(rèn)為在不完全的市場（incomplete market）中，管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱（asymmetric information），管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息。而股利政策是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段，管理者會利用股利政策來傳遞有關(guān)公司未來前景的信息。支持這一理論的典型理論模型有巴恰塔亞模型（Bhat-tacharya ，1980）、米勒-羅克模型 （Miller & Rock，1985）、約翰-威廉斯模型（K.John and J.Williams，1985）、約翰-朗模型（John and Lang，1991）等。
（六）代理成本理論 （Agency Costs Theory）
真正讓西方學(xué)者困惑的公司股利行為是，公司在發(fā)放大量股利同時，或幾乎同時，再通過金融市場籌集資金以敷投資之需。這對于公司本身、投資者而言是雙重不利的，支付股利使投資者增加稅負(fù)、籌集資金需要支付較高的交易成本。代理成本理論對此給出了解釋，該理論認(rèn)為，股利政策實際上體現(xiàn)的是公司經(jīng)營者與外部股東之間的代理問題，在存在代理問題的前提下，適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。而所謂適當(dāng)?shù)墓衫?，是指公司的利潤?yīng)當(dāng)更多地支付給股東。否則，這些利潤就有可能被公司的內(nèi)部人所濫用。因此股東具有多分紅、少留利的偏好。
最早將代理成本應(yīng)用于股利政策研究的是邁克爾·約瑟夫 （Michael S. Rozeff，1982），他認(rèn)為股利的支付一方面能降低代理成本，另一方而會增加交易成本。股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。
（七）行為學(xué)派思想
20 世紀(jì) 80 年代，西方學(xué)者把行為科學(xué)引入于股利政策的研究之中，開始從行為學(xué)的角度探討股利政策。其中代表性的觀點有理性預(yù)期（rational expectation）說、自我控制（self-control）說和不確定性條件下選擇的后悔厭惡（regret aversion）說。
理性預(yù)期說認(rèn)為無論何種決策，無論市場對經(jīng)理行為做出怎樣的反應(yīng)，都取決于投資者對經(jīng)理決策的未來績效的預(yù)期。自我控制說認(rèn)為，人類的行為不可能是完全理性的，有些事情即使會帶來不利后果，人們還是不能自我控制。對于投資者，將以備未來之需的資金購買股票，并且規(guī)定只能用所獲得的股利收入（而非資本性收入）支持當(dāng)前的消費。這樣，股利政策就形成了一種外在的約束機制；而投資者自然希望股利支付率越高越好。不確定性條件下選擇的后悔厭惡說的主要思想是，在不確定的條件下，投資者在做出決策時要把現(xiàn)時的情形與過去的情形進(jìn)行對比，若不同的選擇會改善其處境，投資者就會感到后悔；反之，他就會覺得欣喜。由于投資者一般都是后悔厭惡型的，所以他們都偏好現(xiàn)金股利。
二、國內(nèi)研究回顧
隨著我國證券市場的發(fā)展和上市公司數(shù)量的增加，對上市公司的企業(yè)行為選擇研究的重要性日益突顯，國內(nèi)學(xué)者于90年代中后期逐步開始股利政策的探索研究。國內(nèi)學(xué)者主要是在借鑒國外股利理論和實證研究方法并結(jié)合我國證券市場現(xiàn)狀進(jìn)行股利政策研究，由于研究的期間、選擇的樣本不同，得出的結(jié)論也有所不同。
陳曉、陳小悅、倪凡（1998）在信號傳遞理論背景下以1995年及以前上市的86家股公司作為樣本，按照現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利將樣本分為三類，分別計算它們在股利公告日前后20天的超額收益率，對不同形式首次發(fā)放股利的信號傳遞效應(yīng)進(jìn)行了檢驗。最后得出結(jié)論我國股票市場中，純現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利均能產(chǎn)生異常收益，具有信號傳遞效應(yīng)。但與純股票股利和混合股利相比，現(xiàn)金股利并不受市場歡迎。魏剛（1998）通過對1997年度股利分配預(yù)案的研究發(fā)現(xiàn)市場歡迎派發(fā)紅股。呂長江、王克敏（1999）在對可能影響上市公司股利分配政策的八個因素實證分析，結(jié)果表明我國上市公司股利分配政策主要受公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動能力、代理成本、國有及法人控股程度及負(fù)債率等因素的影響，股利的信號功能只能解釋公司股利政策的某一方面，而不是全部。原紅旗（2004）從控股股東角度對現(xiàn)金股利的支付動機進(jìn)行了檢驗， 認(rèn)為大股東的控股地位越高，現(xiàn)金股利支付越高，控股股東通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。王化成等（2007）研究發(fā)現(xiàn)控股股東具有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司，而且所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度越高，股利分配傾向和分配力度則越低，表明大股東為了謀求一己私利，傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。周縣華等（2008）對馳宏鋅鍺的案例分析結(jié)果顯示，大股東在股權(quán)分置改革中進(jìn)行的高額現(xiàn)金股利分配行為有嚴(yán)重侵占中小股東利益之嫌，并提出監(jiān)管部門應(yīng)該加強對上市公司高股利分配行為的監(jiān)管。王會芳（2011）以截止2010年4月30日79家創(chuàng)業(yè)板上市公司為對象，以實證分析的方法研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配，結(jié)論顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配與第一大股東持股比例之間沒有顯著關(guān)系；公司成長性對現(xiàn)金股利發(fā)放水平有抑制作用；公司盈利能力、貨幣資金充足率及盈余積累水平對公司現(xiàn)金股利分配水平有顯著影響；創(chuàng)業(yè)板公司股利分配行為在一定程度上反映了公司的組織結(jié)構(gòu)特征。
三、結(jié)束語
股利政策研究是一項系統(tǒng)性工程，在不完全的市場條件下，影響上市公司股利政策的因素是復(fù)雜多變的。國外學(xué)者通過理論和實證研究兩種途徑提出了若干種假說，從不同角度解釋了上市公司的股利分配行為。國內(nèi)股利政策研究起步較晚，國內(nèi)學(xué)者基于國外股利理論提出的針對國內(nèi)上市公司股利分配現(xiàn)狀的諸多結(jié)論對上市公司股利政策研究有積極的指導(dǎo)作用，但國內(nèi)學(xué)者還需進(jìn)一步對上市公司股利發(fā)放動機和影響因素進(jìn)行全面深入的系統(tǒng)性研究。