國有資本從低效無效資產(chǎn)退出思路和路徑研究

   摘要：國資國企改革的關(guān)鍵點之一是切實做好提質(zhì)增效工作，而提質(zhì)增效中的重要一環(huán)是低效資產(chǎn)的價值實現(xiàn)。本文總結(jié)分析了傳統(tǒng)資產(chǎn)處置方式的特點及弊端，認為傳統(tǒng)的資產(chǎn)處置方式具有分離性與割裂性，與“大資管”資源統(tǒng)籌配置的價值趨勢不符。本文剖析了資產(chǎn)價值實現(xiàn)的驅(qū)動因素，并在此基礎(chǔ)上從統(tǒng)籌配置的角度提出了優(yōu)化低效資產(chǎn)退出與價值實現(xiàn)的相關(guān)政策建議。

  關(guān)鍵詞：國有資本  低效資產(chǎn)  統(tǒng)籌配置  退出路徑

   一、研究背景

  當下國資國企改革的過程，實際就是國企去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、瘦身健體、提質(zhì)增效的過程。由于體制機制弊端及改革進程中不可避免的原因，諸如企業(yè)盲目投資、低水平重復(fù)投資等,大量資源低效配置,導(dǎo)致國有體系下企業(yè)存在大量低效資產(chǎn)，這些低效資產(chǎn)能否順利化解，事關(guān)國資國企改革的成敗，影響社會經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。解決這一問題的關(guān)鍵點在于資源配置和價值重組，即如何加速低效資產(chǎn)處置及實現(xiàn)資產(chǎn)價值提升。因此，為落實國資國企改革相關(guān)政策要求，深入研究低效資產(chǎn)退出及價值實現(xiàn)路徑，有助于國有資本提質(zhì)增效、聚焦主業(yè)，順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。

   二、低效資產(chǎn)傳統(tǒng)處置方式

  傳統(tǒng)意義上的低效資產(chǎn)處置方式包括拍賣、租賃、分包、破產(chǎn)清償、法律追償、資產(chǎn)出售等。例如，在處理低效資產(chǎn)的過程中，會面臨大量的非現(xiàn)金資產(chǎn)，為了最大限度提高回收率，需要借助拍賣實現(xiàn)非現(xiàn)金資產(chǎn)的變現(xiàn)。在實際處置過程中會面臨諸如機器設(shè)備等實物資產(chǎn)，也會出現(xiàn)取得企業(yè)所有權(quán)的情況，在這些企業(yè)的所有權(quán)或者獲取的實物資產(chǎn)一時難以變現(xiàn)或者變現(xiàn)不經(jīng)濟的情況下，為實現(xiàn)閑置資產(chǎn)的價值，企業(yè)一般會采取租賃的方式。破產(chǎn)清償也是低效無效資產(chǎn)處置中一種常用方式，指清算組將低效無效資產(chǎn)進行清算變賣以后，受益人得到的償付，主要適用于資不抵債及不能償付到期債務(wù)的企業(yè)。此外，面對繁雜的低效資產(chǎn)，可采用分包方式處置，分包能夠充分利用社會力量來化解，訴訟代理就是一種重要的分包形式，在資產(chǎn)處理過程中所占比例較高。

  可以看出，傳統(tǒng)方式將低效資產(chǎn)看成一種負擔(dān)，是一個急于甩去的包袱，而不是錯配的資源。拍賣、租賃、清算、出售等處置方式，針對的是某類特定的低效資產(chǎn)，處置過程是獨立的、分裂的，很難系統(tǒng)性地去統(tǒng)籌處理低效資產(chǎn)。

  三、低效資產(chǎn)價值模型

  為實現(xiàn)低效資產(chǎn)的退出及價值實現(xiàn)，首先是要解析其內(nèi)涵的影響因素，資產(chǎn)的價值實現(xiàn)正是通過這些因素來驅(qū)動。從資產(chǎn)形態(tài)上來劃分，資產(chǎn)（Asset，用A代替）可分為債權(quán)類資產(chǎn)（A1）、股權(quán)類資產(chǎn)（A2）、實物類資產(chǎn)（A3），也即A=A1+A2+A3。債權(quán)與股權(quán)涉及到企業(yè)經(jīng)營的方方面面，下文將著重分析債權(quán)類資產(chǎn)與股權(quán)類資產(chǎn)的價值驅(qū)動因素。

  債權(quán)類資產(chǎn)價值主要由財務(wù)類指標和非財務(wù)類指標決定，其中財務(wù)類指標主要包括盈利狀況、資產(chǎn)營運狀況、償債能力狀況和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力狀況等四大類指標，非財務(wù)指標一般包括管理層素質(zhì)、信譽狀況、生產(chǎn)經(jīng)營狀況、產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿靶袠I(yè)特征等。此外，企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值以及持有的債權(quán)的方式，也都是影響其債權(quán)價值的因素。持有債權(quán)方式包括信用、保證和抵(質(zhì))押三種，在其他條件都相同的情況下，不良債權(quán)的價值隨著上述三種方式的順序而呈遞增趨勢。最后，宏觀環(huán)境也是影響債權(quán)資產(chǎn)價值的因素之一，包括經(jīng)濟增長、法律環(huán)境、社會環(huán)境、區(qū)域環(huán)境、市場環(huán)境以及國家政策等因素。綜上，能夠影響債權(quán)資產(chǎn)價值的驅(qū)動因素包括企業(yè)財務(wù)狀況、企業(yè)非財務(wù)狀況、企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值、債權(quán)方式、宏觀環(huán)境。

  股權(quán)類資產(chǎn)的價值主要取決于股份所在的企業(yè)價值，關(guān)于企業(yè)價值的評估可采用方法較多，有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、可比公司法、經(jīng)濟增加值(EVA )法以及期權(quán)定價法等。較為常用的是采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來進行估值，因股權(quán)資產(chǎn)價值等于企業(yè)總價值減去企業(yè)的凈債務(wù)，而企業(yè)總價值為預(yù)測期各期現(xiàn)金流量與企業(yè)終值按照企業(yè)加權(quán)平均資本成本貼現(xiàn)率進行的總貼現(xiàn)值。因此，能夠影響股權(quán)資產(chǎn)價值的驅(qū)動因素包括預(yù)期年現(xiàn)金流量、企業(yè)加權(quán)平均資本成本、企業(yè)終值以及企業(yè)凈債務(wù)等。

  可以看出，債權(quán)類資產(chǎn)與股權(quán)類資產(chǎn)在驅(qū)動因素上有一定的重合性，因此基于價值鏈的組合配置處理低效資產(chǎn)具備可行性。從“大資管”的角度來看，可以將一定區(qū)域內(nèi)的低效資產(chǎn)（例如合肥市國資委下屬企業(yè)的低效無效資產(chǎn)）統(tǒng)一打包進入低效資產(chǎn)池，運用系統(tǒng)化的方式方法及工具（以債權(quán)股權(quán)的驅(qū)動因素為切入點）綜合處置各類型低效資產(chǎn)，以實現(xiàn)資源最佳配置及低效資產(chǎn)價值提升。

  四、低效資產(chǎn)處置新思路

  依據(jù)前文所述，傳統(tǒng)的低效資產(chǎn)處置，在對象、方法、工具、過程上，均較為單一、獨立、不成體系，通常都是追求快速的資產(chǎn)變現(xiàn)，很少從資產(chǎn)管理的角度去思考處置方式及退出與增值路徑。下文從“大資管”角度出發(fā)，以系統(tǒng)的思維，提出基于內(nèi)部重組、產(chǎn)業(yè)鏈重組、打包整合、資產(chǎn)證券化等四個維度的低效資產(chǎn)處置方法，其立足點均在于實現(xiàn)“資產(chǎn)池”內(nèi)的資源優(yōu)化配置。

  （一）內(nèi)部重組

   企業(yè)內(nèi)部重組過程中，如果能夠靈活地根據(jù)債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營情況和行業(yè)特點，對資源進行重新配置，實施起來具有幾個明顯的優(yōu)點。一是能夠有效提升資產(chǎn)的價值，保證各方面止損，二是通過重組整合資源，有利于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營，三是重組可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補，增強企業(yè)競爭力。

  以不良債權(quán)為例，對于因資本結(jié)構(gòu)不合理或者經(jīng)濟周期性不景氣等原因造成暫時無法收回的債權(quán)，當企業(yè)信譽良好、產(chǎn)品有市場時，可采取債務(wù)延期、減息、免息或減免部分債務(wù)等方式調(diào)整企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，對于管理素質(zhì)較高、具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)也可實施商業(yè)性債轉(zhuǎn)股，從而緩解企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)，激活企業(yè)的價值驅(qū)動因素，當企業(yè)經(jīng)營形勢好轉(zhuǎn)時再由企業(yè)逐期償還債務(wù)。對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)，一方面通過改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、減少償債付息壓力提升其財務(wù)狀況，另一方面更需要通過完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司的經(jīng)營管理水平來提高企業(yè)的盈利能力，進而通過推動和改善股權(quán)價值驅(qū)動因素，達到提升股權(quán)價值的目的。針對債轉(zhuǎn)股企業(yè)，通常在債轉(zhuǎn)股實施過程中對企業(yè)進行必要的債務(wù)重組和資產(chǎn)重組，降低企業(yè)的凈債務(wù)，將輔體等非經(jīng)營性資產(chǎn)進行剝離，精干債轉(zhuǎn)股企業(yè)主體，突出主營業(yè)務(wù)，增強企業(yè)的核心競爭力和盈利能力。同時，當企業(yè)冗員較多、效率低下、管理混亂時，也可以推動企業(yè)進行必要的人員重組、組織機構(gòu)重組和企業(yè)流程再造，提高企業(yè)的運營效率，由此，通過提高企業(yè)的盈利水平來提升股權(quán)價值。對于財務(wù)狀況惡化、非財務(wù)狀況不佳、經(jīng)營處于停產(chǎn)或半停產(chǎn)狀態(tài)、基本沒有發(fā)展?jié)摿蛘呶磥憩F(xiàn)金流無法保證的債務(wù)企業(yè)，由于其債權(quán)價值驅(qū)動因素處于鈍化狀態(tài)，因此應(yīng)采取折扣變現(xiàn)、以資抵債等方式盡快實現(xiàn)部分債權(quán)，從而達到迅速止損。對于經(jīng)營不善，或不能適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整需要而不能償還到期債務(wù)的企業(yè)，如果這類企業(yè)已經(jīng)資不抵債且繼續(xù)經(jīng)營無望，處于停產(chǎn)、半停產(chǎn)狀態(tài)或者債務(wù)人有嚴重逃廢債務(wù)傾向時，則有必要通過申請破產(chǎn)重組的方式盡可能多地回收不良資產(chǎn)，減少債權(quán)損失，同時也有利于將這類企業(yè)中無效配置的資產(chǎn)得到重新配置。

  （二）產(chǎn)業(yè)鏈重組

  企業(yè)之間進行并購重組的實質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或交易行為，其結(jié)果是企業(yè)所有權(quán)和由此引起的企業(yè)控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移，由此使社會存量資源在不同的財產(chǎn)所有者之間運動，促使企業(yè)財產(chǎn)的管理權(quán)由低效管理者向高效管理者轉(zhuǎn)移。有效的重組并購活動對于克服企業(yè)資產(chǎn)存量效率低下，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率具有重要意義。企業(yè)間的重組并購活動對于處在市場逐漸萎縮的企業(yè)來說提供了一條退出市場的途徑，尤其是通過資本市場形成了一條促進企業(yè)資源變動和市場退出的有效機制。對于資產(chǎn)處置方來說，既可以利用企業(yè)間的重組并購實現(xiàn)低效資產(chǎn)變現(xiàn)，提升資產(chǎn)價值，也可以由此推動不當配置的資源重新流向高效率、有前景的部門、行業(yè)和企業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

  例如，可以利用企業(yè)間的戰(zhàn)略性重組機會獲取較高的股權(quán)或債權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。當所持有的低效資產(chǎn)成為另一家企業(yè)的戰(zhàn)略性收購目標時，盡管不一定能夠完全保全，但對于主動性收購的企業(yè)來說，往往出于擴大企業(yè)規(guī)模、占領(lǐng)地區(qū)市場、突破行業(yè)壁壘，獲取無形資產(chǎn)等戰(zhàn)略考慮，可能愿意以較高的價格進行收購，資產(chǎn)處置方則可以借此機會獲得較高的資產(chǎn)回收率。

   對于債權(quán)或股權(quán)暫時無法退出的企業(yè)，可以通過重組并購來消除企業(yè)內(nèi)部的低效率，進而提升債權(quán)或股權(quán)價值。根據(jù)X效率理論，在企業(yè)內(nèi)部，由于企業(yè)家的非利潤目標、知識水平和管理水平的局限，很難避免產(chǎn)生X低效率。在具有大量不良貸款的國有企業(yè)當中，由于國有企業(yè)的代理人缺位和企業(yè)家普遍存在的非利潤目標，X低效率現(xiàn)象普遍存在。通過重組并購，一方面可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)家實施有效的監(jiān)督，從而在一定程度上消除X 低效率；另一方面，通過并購市場對企業(yè)家形成一定的外部接管壓力，這對于“委托---代理”關(guān)系中的低效率也能在一定程度上起到抑制作用。一般來說，橫向并購可以通過優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)，或者“強強聯(lián)合”，實現(xiàn)資本在同一生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域的集中，達到搶占市場份額，并實現(xiàn)管理、技術(shù)和市場上的協(xié)同效應(yīng)?？v向并購則可以通過交易內(nèi)部化來大大降低交易費用。混合并購的主要目的則是實現(xiàn)多元化經(jīng)營，減少單一行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，并會產(chǎn)生資源共享收益和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

  （三）打包重組

  打包重組是指運用金融工程重組技術(shù)和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，比如通過對同類型、同區(qū)域或同行業(yè)的低效資產(chǎn)進行批量處置來實現(xiàn)不良資產(chǎn)回收價值的提高。首先，對于設(shè)計合理的資產(chǎn)包，可能會產(chǎn)生低效資產(chǎn)的重組效應(yīng)。第二，從成本收益的角度分析，打包處置方式通常會大大降低低效資產(chǎn)的處置成本，省去了訴訟費、執(zhí)行費、評估拍賣費、委托處置費等，從而節(jié)約處置成本；同時，打包處置可以加快縮小資產(chǎn)管理半徑，從而可以節(jié)約低效資產(chǎn)的管理成本。第三，打包處置可以提前收現(xiàn)，從而提前獲得貨幣的時間價值。第四，打包處置由于加快了低效資產(chǎn)處置速度，因而減少了低效資產(chǎn)因“冰棍效應(yīng)”而發(fā)生縮水損失的風(fēng)險。

  （四）資產(chǎn)證券化

  對低效資產(chǎn)，通過資本市場實現(xiàn)其價值和實現(xiàn)股權(quán)的流轉(zhuǎn)對化解低效資產(chǎn)具有至關(guān)重要的作用，而金融服務(wù)機構(gòu)則是實現(xiàn)這一功能的不可缺少的一環(huán)。發(fā)達國家在清理低效資產(chǎn)的時候，要依托資本市場，特別是債券市場進行壞賬包裝、銷售來降低清理成本。資產(chǎn)證券化有利于緩解低效資產(chǎn)規(guī)模與處置進度的困境，資產(chǎn)證券化作為一種主要的批量交易方式，發(fā)行方能夠在短時間內(nèi)將大量的低效資產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，提前實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移和現(xiàn)金回收。其次，低效資產(chǎn)證券化有利于解決快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，解決因低效資產(chǎn)市場供求結(jié)構(gòu)失衡而引起的處置損失加大問題。同時，資產(chǎn)證券化解決了低效資產(chǎn)一次性定價過程中定價難、難以實現(xiàn)價值最大化的問題。

  五、結(jié)論與建議

  第一，在低效資產(chǎn)回收價值最大化和支持國有企業(yè)改革的雙重目標約束下，應(yīng)當加大資產(chǎn)的重組并購力度，由此不僅可以提升低效資產(chǎn)回收價值，而且可以促進國企改革、國有資產(chǎn)管理體制改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于實現(xiàn)企業(yè)與政府雙贏。

  第二，國資監(jiān)管機構(gòu)有必要成立專門的重組并購部門，對于可以長期持有其債權(quán)或股權(quán)的企業(yè)，進行戰(zhàn)略性行業(yè)或區(qū)域整合，形成資產(chǎn)池，并利用重組并購的協(xié)同效應(yīng)，提高資源的配置效率，提升債權(quán)和股權(quán)價值；對于適宜盡快轉(zhuǎn)讓的債權(quán)或股權(quán)，應(yīng)當加大市場營銷力度，加快引進民營和外資企業(yè)參與這類企業(yè)的重組并購活動，提高低效資產(chǎn)的回收效率和效益。

  第三，債務(wù)重組、打包處置這類常規(guī)處置手段仍將是國資監(jiān)管機構(gòu)處置低效資產(chǎn)的主要方式；應(yīng)當結(jié)合區(qū)域金融市場的發(fā)展狀況，在常規(guī)處置方式中不斷推出金融創(chuàng)新品種，加大整合與統(tǒng)籌配置力度，為轉(zhuǎn)型和未來發(fā)展打開廣闊的空間。

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